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作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
2019年10月31日三生国健在科创板IPO申请获受理，华泰证券为牵头主承销商，联席主承销商为中信证券。
目前三生国健为香港上市公司三生制药（1530.hk）的控股子公司，持有97.78%股权，此次为分拆上市。
但实际上三生国健为三生制药并购过来的，2014年之前一点股份都没有。据不完全统计，2014年11月-2016年3月三生制药及其下属企业合计耗费54亿进行收购，最终持股比例为97.78%。
三生国健的前身名为中信国健，2013年中信国健IPO申请被证监会中止审查之后，2014年净利润出现下滑，归母净利润为2.1亿，同比下降28.05%。
此时各个股东开始抛售，给了三生制药收购的机会。比如2016年1月兰生股份（600826.SH）公告，将兰生国建34.65%的股权和中信国健0.73%的股权转让给上海翃熵，合计交易金额为9.34亿。
当时兰生股份对退出中信国健给出的理由是：
由于中信国健A股上市计划受阻，市场价值具有较大不确定性；
兰生国健除投资中信国健外没有其他实质性业务；
医药产业非公司主业，不符合公司未来发展战略。
这样，我们大概了解了三生国健的历史：前身中信国健2002年成立，2013年年上市失败后，2014年底到2016年初，原有股东纷纷把股权转让给三生制药（1530.hk），因而改名为三生国健，如今再从港股主体拆分到科创板IPO。
那三生国健的质地如何？
一、业绩依赖单一产品，历史曾取得辉煌成绩
三生国健2016年-2018年实现销售收入分别为9.61亿、11.03亿、11.42亿，净利润为2.57亿、3.65亿、3.58亿。
其中主打产品“重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白”（商品名“益赛普”）实现的销售收入分别为9.55亿、10.94亿、11.28亿，益赛普销售收入占比高达98%以上，说明三生国健对益赛普单一产品依赖程度很高。
益赛普为2005年获批上市，具有自主知识产权，用于治疗治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，适应症获批年份分别为2005年、2007年、2007年。
对标的是全球最畅销的药物阿达木单抗，阿达木单抗在中国获批的适应症也是类风湿关节炎、强直性脊柱炎。
（来源：《自然药物研发评论》全球药品销售Top10名单）
可以说益赛普在我国单抗隆药物历史上的地位显赫，因为这是中国第一个上市的全人源抗体类药物，也是是中国风湿病领域首个上市的受体-抗体融合型肿瘤坏死因子抑制剂，填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白。
全人源单抗避免了人体排斥的副作用，是目前单抗隆抗体研发的普遍趋势了，但14年前取得突破是一件很不容易的事。
（单克隆抗体的研发趋势：从鼠源到全人源化）
因此，益赛普也获得国家多项奖励：中国国家新药证书、国家重点新产品、国家技术发明二等奖等国家级奖项以及上海科学技术发明奖一等奖等，还有由国家知识产权局与世界知识产权组织联合颁发的“中国专利金奖”，可谓历史成绩辉煌。
益赛普在国内的市场份额从上市第二年（2006年）起就一直占据领先地位，根据弗若斯特沙利文报告，2018 年益赛普在国内 TNF-在抑制剂市场的份额约 52.3%。
根据《招股说明书》披露，国内竞争对手有强生、艾伯维、辉瑞、赛金生物等，截止2019年9月30日，中国一共有8款TNF-α 抑制剂药物获批上市，其中进入2019年国家医保目录乙类的有三生国健的益赛普、赛金生物的强克、海正药业的安佰诺和强生的欣普尼（这里用红框标记）。
风云君比较好奇，国内获批的产品这么多，而益赛普的市场份额在国内超过一半以上，原因是市场推广还是单价的因素？
益赛普以国内销售为主，采取专业化学术推广模式，从客户性质来看基本都是国内大型的经销商，国药控股为最重要的核心客户。
（三生国健前五大客户）
这说明三生制药市场方面并没有与其他公司不一样的独特地方，那我们来看看价格。
根据《招股说明书》披露，2019年上半年益赛普12.5mg规格的单只均价为325元/支，25mg规格的单只均价为560元/支，销售量和销售收入较多的是25mg的规格。
风云君找了上药的康德乐网站，对比了下查询价格，发现三生国健益赛普的单价并不比竞争对手低。
（数据来源：上药的康德乐）
那市场份额较高的原因有可能是益赛普是国内首个获批的TNF-α 抑制剂，市场推广历史较长具有先发优势产生的用药惯性。
从毛利率来看，益赛普的毛利率几乎高达90%左右的水平，可与茅台相媲美。
不过基本上呈下降趋势，结合以上销售均价的逐年降低和竞争对手产品的陆续获批，应该是竞争带来毛利率下降的压力。
二、益赛普很赚钱，上市干什么？
我们知道，三生国健2016年-2018年每年都赚两三个亿的净利润，根本不缺钱，经营活动产生的现金流净额均为正，截止最新的2019年半年报数据，账上货币现金有14.14亿，占总资产比例为37%，是目前报表上金额最大的资产科目。
与此同时减少的是其他流动资产。出乎风云君意外的是，其他流动资产并不是理财投资，而主要是关联方借款及利息。
（其他流动资产的分类）
从具体的关联方欠款明细来看，2016年-2018年关联方欠款金额及利息分别为5.62亿、7.89亿、12.35亿，累计越来越高。
但12多亿如此庞大的关联方借款及利息突然在上市申报前突击还完，应该是为了符合关联交易规范性的要求。
（关联方欠款明细）
更重要的问题是，关联方为什么要借这么多钱呢？特别是借款金额最高的沈阳三生（全名为“沈阳三生制药有限责任公司”，为三生制药01530.HK的全资孙公司），三生国健在《招股说明书》中只字不提具体原因，并不做解释。
风云君浏览了全文，突然发现下面一段话似乎能解释沈阳三生缺钱的原因。
或许是沈阳三生因为收购三生国健剩余30%的股权，需要支付12.18亿的对价，收购完三生国健后账上现金就可以动用来支付这笔款项。
这是不是构成了关联方资金占用，虽然标有利息，借款利息率正常吗？
当然，这只是风云君的猜测，事实需要监管层进一步问询结果才知晓。
让我们回到主题来分析，既然三生国健的毛利率、净利润、现金流状况都很好，那为什么来上市呢？
从益赛普的产能利用率来看，2018年只有51.82%，2019年上半年也只有50.29%，基本上是一半是水平。
2018年产能从2017年350万支/年大幅提高到500万支/年，公司披露的原因是“三万升规模抗体药物制备生产线”和“年产10ml规格注射剂2000万支规模制剂生产线”两个生产线项目的完工转固。
结合上面弗若斯特沙利文报告所说，2018年益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的份额约 52.3%。而目前益赛普的产能为50%左右，那如果产能达到100%，那意味着国内TNF-α抑制剂全市场都给三生制药拿下。
然而，这是不可能的，但为何要设计如此庞大的产能呢？岂不是浪费？
体现在财务上是，固定资产折旧/营业收入占比上是越来越高，挤压了利润空间。
至于花了1.4个亿投产的“年产10ml规格注射剂2000万支规模制剂生产线”，已经分别在2016年-2017年从在建工程转到固定资产，主要集中在2016年转固。
但风云君找遍三生国健的《招股说明书》，也没发现这个生产线产出了什么，具体是生产哪种产品的？因为除益赛普25mg/支和12.5mg/支的规格外，剩下的就是益赛普原液了，很明显和该生产线不符。
三、在研产品进度
根据三生国健的披露，目前在研产品中最早的两个药物为302H（注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体）和301S（重组人Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白注射液），均处于NDA新药申请中，预计上市时间分别为2020年上半年和2021年。
既然如此之慢的上市进度，为何在2016年-2017年之间就大规模地投资扩建产能？
值得一提的是，对于三生国健预计最快上市的302H（注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体），曾经在2011年4月提交过上市申请，最后因为被纳入《药物临床试验数据现场核查名单》，2016年5月19日，三生国健主动撤回药品申请。
（数据来源：insight）
不知道撤回的原因是什么？也不知道这次会不会也出差错再次延缓。但如果这次能按照预计进度取得上市批准，三生国健的销售业绩将会又上一个台阶。
因为三生国健的302H（注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体）对应全球排名第六畅销药赫赛汀，2018年全球销量71亿美元。中国已经有2款上市的抗HER2单抗，分别是罗氏的赫赛汀（2019年乙类医保）和帕捷特，国内的主要竞争有复宏汉霖等。
（三生国健与国内竞争对手研发进展对比）
复宏汉霖（2696.HK）2019年9月也在香港上市，分析详见《零收入加巨额亏损！郭广昌控股的复宏汉霖为何仍有240亿市值？》。
这次三生国健打算上科创板IPO募集31.83亿，有13亿也是拿来扩大产能的。
我们看看三生国健拟投资13.386亿的5个生产新建项目，完全是三四年之后的了，这么快投资扩产能会不会太早？
四、核心科技如何？
1、被后来竞争对手拉开差距
三生国健前身中信国健2002年成立，益赛普2005年获批上市，但到如今整整14年，三生国健没有新的产品上市（期间不知道有没有剥离其他产品）。
对比2011年4月成立的信达生物（1801.HK），以及2012年12月成立的君实生物（1877.HK），研发的PD-1单抗均已在2018年12月获批上市。
2010年10月成立的百济神州（6160.HK），自主研发的BTK抑制剂泽布替尼（泽布替尼）也于11月15日在美国FDA获批上市。
连从化药延伸到生物制药的恒瑞医药（600276.SH），2019年PD-1单抗也获批，之前还有两款创新药获批：2011年的艾瑞昔布片和2014年阿帕替尼。
即使是2009年成立的竞争对手复宏汉霖（2696.HK），产品重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液也在2019年2月获批生产。
三生国健的益赛普虽然属于人源化单抗，但从本质上而言，仍属于国际大公司安进产品“恩利”的仿制药，这款药物1998年就获得美国FDA批准上市，适应症是中重度类风湿关节炎。
因此，三生国健至今没有一款创新药上市。可谓开了个好头，但在历史长河的竞争中已滑出了单抗行业的第一梯队。
原因是为什么呢？
风云君于是挖了益赛普和中信国健（三生国健前身）的历史，原来是郭亚军博士带领团队研发成功的，之后中信泰富和兰生国健共同投资组建了中信国健。
（资料来源：
https://wenku.baidu.com/view/3abc32287375a417866f8f95.html）
关键研发人物郭亚军已经在招股说明书中的管理团队中消失了，经过股权重新洗牌之后，现有的管理层应该为三生制药新的管理团队。
目前三生国健的董事长、总经理、董事/副总经理、副总经理/董秘都曾在控股股东三生制药的关联企业任职并领薪。
后三人（ZHU ZHENPING、肖卫红、刘彦丽）从2019年9月起才开始在三生国健领取全部薪酬，不再在关联方处领取。
这应该是为了满足上市公司独立性的要求。
（上市公司独立性的要求）
2、总共三名核心研发人员中就有两位是2017年新加入的
三生国健的核心技术人员有三位：ZHU ZHENPING、黄浩旻、翁志兵。
其中ZHU ZHENPING、黄浩旻都是新的空降高管。ZHU ZHENPING是2017年加入三生制药，2019年6月才担任三生国健的董事、副总经理和研发负责人。
黄浩旻也是2017年才加入三生国健的。
而翁志兵则是公司的老员工。
翁志兵认定为核心技术人员的原因是专利发明人之一，发表两篇文章为公司核心学术期刊。
《食品与生物技术学报》为核心期刊，但属于江南大学主办的专业性学术期刊，恰巧翁志兵读的就是江南大学博士。而《生物加工过程》则在业内都不出名吧？这两篇文章作为三生国健核心学术期刊论文之一会不会体现的水平太低？
（《生物加工过程》不是核心期刊，数据来源：中国知网）
此外，三生国健列举核心期刊几乎全是中文期刊，对比君实生物列举的全是英文期刊，影响因子不是同个level的。
（图左边是三生国健最近发表核心期刊，右边是君实生物）
风云君注意到三生国健董事中有一位从业经验丰富的ZHANG JI，为国家“千人计划”生物医药的特聘专家，但不知道为何没有认定为核心技术人员，目前是三生制药副总裁。
三生国健这种研发核心技术人员对比其他竞争对手，团队学历和从业背景有一些差距，以下为君实生物核心技术人员简历。
（君实生物4个核心技术人员）
3、发明专利有多项为继受取得，近五年来无一项发明专利诞生
三生国健拥有的46项发明专利中，风云君统计一下，就有22项发明专利为继受取得，从名字来看这些继受取得的发明专利对于三生国健现有产品是绕不开的技术专利。
（鉴于篇幅原因，只列举部分发明专利）
不知道这些继受取得专利来源是哪一方？
不过风云君查到有3项正在申请的专利是欠款的关联方沈阳三生以0元转让给三生国健的（正在申请，因此不在以上22项已申请的继受取得专利中）。
这些都是生产研发的重要专利，但三生国健自己的独立研发能力呢？
风云君统计了发明专利申请时间，发现三生国健最近长达5年以来没有一项新申请成功的发明专利，最早的发明专利也是2014年申请到的了，而且2010年之前申请的专利占绝大多数（比例为83%）。
（三生国健发明专利统计）
五、选择标准四上市
让风云君感觉意外的是，科创板众多生物医药公司选择上市的标准是标准五：即只要求市值不低于40亿，不要求财务数据，但要求至少一项核心产品获准开展二期临床试验。
而三生国健选择的是标准四上市：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。
当然实际上三生国健也满足标准五的要求：净利润有3个多亿，市值40亿问题不大；核心产品已经有益赛普上市，2款在研产品处于NDA新药生产申请中，还有1款在研产品处于三期临床。
三生国健最后选择了相对更容易的标准来上市。
整体上而言，三生国健在历史上开了个好头，近年来并没有取得突破性的研发成绩，被新旧竞争对手远远甩在后面，目前新药品的研发实力是待证实的。
其实三生制药耗费50多亿巨资收购的是中信国健以往的明星产品益赛普，2016年收购后相当于重新再造一个新公司了。
未来决定三生国健能走多远的，是三生制药投入的力度和决心，以及现有管理的团队经营和研发能力。
从三生国健的研发投入力度来看，远远不及竞争对手，其他竞争对手在收入几乎为零的情况下，都有魄力死里往研发投入，而三生国健的策略实在是太保守，2017年研发投入甚至同比萎缩。
2019年6月三生国健授出限制性股票，其中公司员工作为激励对象获取1426万股，但剩余大部分的3010万股是控股股东三生制药及其下属子公司员工获得的，2019年确认当期股权激励成本1.08亿。
2015年1月和2017年2月还有两次股权激励，但都是以三生制药股份作为激励的。
其实没拆分之前，三生国健本来就是三生制药控股的孙公司，估计要靠关联方支持，现在部分任职的高管之前也是在关联方任职的，因此以上做法也能理解。
2016年-2018年三生国健还接受关联方服务，金额分别为462万、1207万、1178万，占当期营业成本比例分别为6.79%、11.50%、9.98%。
希望拆分后关联交易少一些，三生国健在人员、业务独立性上更规范一些吧，能趟出自己的一条路。
未来三生国健的发展，能否复制原有辉煌再次腾飞？
风云君且行且关注~
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